10月9日晚，上交所网站更新了一则决定：企查查科技股份有限公司及其保荐人中信证券分别提交了撤回申请，交易所依据审核规则第六十三条，终止对其沪市主板IPO的审核。 ▲上交所网站截图 决定书只陈述了撤回这一事实，没有写原因。 招股书显示，企查查2025年营收7.87亿元，归母净利润3.77亿元，毛利率91.41%；年末货币资金和银行理财合计18.1亿元，比计划募资的15亿元还多。净利润率接近一半，现金充裕，审了将近一年，却在最后撤了。 这条上市路并不短。 2023年6月，公司启动股份制改制，12月与中信证券签署辅导协议。2025年10月10日，上交所受理申请，拟募资15亿元；19天后，首轮问询函下发，共11个问题，涉及数据合规、数据采集、个人信息保护等；12月22日，公司提交回复；今年3月末，公司更新招股书，补入2025年全年数据，此后再无动静。撤回发生在10月9日，距离受理差一天满一年。 官方没有说的，只能从材料里推。本文分三步：先拆这门生意的盈利结构，再看增长停在了哪里，最后对照主板的审核逻辑，找出最可能的几个卡点。 一门几乎没有成本的生意 用招股书的话说，企查查以政府部门、司法机关、行业协会等依法公示的信息为基础原料，经过收集、清洗、标注和关联，做成面向个人用户的会员类产品，以及面向企业的专业版和数据接口。 原料人人可得，所以企查查卖的不是“有数据”，而是“整理得快、用得顺手”。 钱主要来自个人用户。 2025年，公司会员类产品占主营业务收入的84.22%，C端业务占营业收入的75.06%；B端的企查查专业版和数据接口，分别只占6.19%和8.18%，收入为4871.72万元和6436.74万元。付费用户107.04万，每付费用户平均收入633.49元。 ▲企查查招股书截图 这种结构带来两个财务特征。 第一是轻。平台和数据采集是前置投入，用户一旦付费，新增一个用户的边际成本很低，毛利率因此从2022年的87.24%一路升到2025年的91.41%。反过来算，2023至2025年营业成本加起来只有约2.2亿元，这个数字后面讨论募资用途时还会用到。 第二是预付费。会员按期预收、收入分期确认，现金先于利润到账。2023至2025年，经营活动现金流净额分别约为3.99亿、4.25亿和5.2亿元，三年合计13.44亿元；2025年的5.2亿元高于当年3.77亿元的净利润。至少从这组数字看，利润不是账面游戏。 钱也确实留在了账上：2025年末18.1亿元，据媒体梳理招股书，公司没有有息负债，IPO前还曾分红3亿元。一家现金充裕、还在分红的公司，为什么要融15亿元，是后面会被反复问到的问题。 增长停在了哪里？ 这家公司的问题不在赚钱，在增长。 营收从2023年的6.18亿元增至2024年的7.08亿元、2025年的7.87亿元，同比增速依次为19.25%、14.58%和11.15%。 原因要看用户。 付费用户数2022至2025年分别为90.62万、102.14万、104.80万和107.04万，增速从12.71%降到2.6%，再到2.14%。新增付费用户从2023年的55.56万降到2024年的50.76万、2025年的49.62万，连续两年下降；新增付费转化率长期在2%左右。 ▲企查查招股书截图 月活用户从2024年的8420.75万降到2025年的7863.18万，减少约558万。累计注册用户数虽然升到1.62亿，但这个数字只增不减，参考意义有限。 那收入为什么还能增长11%？ 答案是存量用户。2025年每付费用户平均收入从597.41元升到633.49元，涨幅约6%，而付费用户只多了2.14%；主要产品续费率从2024年的56.55%回升到60.15%；老客户对收入的贡献率则从52.00%升到58.06%。与此同时，拉新在变贵：销售费用从1.13亿元升到1.2亿元，界面新闻按招股书数据测算，获取一个新用户的成本从4.73元升到5.21元。 还可以做一个粗算：2024年末104.80万付费用户，加上2025年新增的49.62万，减去年末的107.04万，意味着当年约有47万付费用户流失，约占年初的45%。这与60%左右的续费率大致吻合（两者口径并不完全相同）。简单说，每年差不多有近一半的付费用户要靠新人来补。 B端能不能接棒？ 数据并不乐观。B端收入（含专业版、数据接口和B端会员）从1.30亿元到1.64亿元再到1.96亿元，占比从21.11%升至24.94%，但增速从25.58%降到了19.84%。2025年B端前五大客户合计2583.09万元，仅占营收的3.28%。。 客户分散，单客户贡献有限。应收账款也在变多：从2023年末的1243.55万元升到2025年末的2843.05万元，周转率从66.84次降到34.26次。 把这些